锅牛配资年销20亿的“早C晚A”鼻祖，护家科技每赚100元要花57买流量？

《港湾商业观察》徐慧静

近期，深圳护家科技（集团）股份有限公司（以下简称，护家科技）向港交所递交IPO申请，联席保荐人为摩根士丹利与中金公司。

这家以“让真功效名副其实”为使命的皮肤学级护肤品牌，凭借在A醇成分领域的先发优势及“早C晚A”护肤理念的早期倡导者身份，近年来业绩实现跨越式增长。然而，招股书暴露出的毛利率波动下行、线上渠道高度集中、销售费用率远超研发费用、存货周转放缓及大额分红等多重问题，为其港股上市之路增添了不确定性。

高毛利与营收净利双增

据招股书显示，护家科技成立于2014年9月，2019年正式推出自有品牌HBN，专注于研发经科学验证、真实有效的护肤产品。产品涵盖改善型及维稳型护肤品两大类别，包括α-熊果苷焕颜精萃水、A醇成分护肤品、多肽系列等明星单品。

根据灼识咨询报告，按2024年护肤品零售额计，公司已发展为中国护肤品市场前十大国产品牌中最年轻的品牌，亦是中国改善型护肤品市场中最大的皮肤学级国产护肤品牌。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为19.48亿元、20.83亿元和15.14亿元，呈现稳健增长态势。其中，2024年营收同比增长6.9%，2025年前九个月同比增长10.2%。

净利润方面，报告期内分别为3883.5万元、1.29亿元和1.45亿元，2024年同比大增232.5%，2025年前九个月同比增长190.3%。经调整净利润分别为9231.7万元、1.29亿元和1.45亿元，经调整净利润率分别为4.7%、6.2%和9.6%，盈利质量持续改善。

然而，与营收利润双增形成反差的是，公司毛利率呈现波动态势。报告期内，公司毛利率分别为76.6%、73.4%和75.3%，虽仍保持在70%以上的较高水平，但2024年较2023年下滑3.2个百分点，2025年前九个月虽有所回升，仍未恢复至2023年水平。

这一波动背后，产品销售结构变化及促销策略调整是核心影响因素。2024年公司维稳型护肤品销售占比由2023年的18.2%提升至21.7%，但该品类毛利率虽高达77.4%，改善型护肤品作为核心品类，其毛利率由76.4%大幅下滑至72.4%，直接拖累整体毛利率水平。公司解释称，这主要由于为应对市场竞争加剧，加大了促销折扣力度。

护肤品行业正经历从成分功效启蒙阶段向追求功效宣称透明度及可信度为核心的发展阶段转型。随着功效宣称监管日趋严格，品牌在研发、功效验证及合规方面的投入持续增加。护家科技虽以“科学护肤”为差异化定位，但在激烈的市场竞争中，仍难以避免价格战压力。护家科技坦言，若不能持续推出高毛利创新产品、提升品牌溢价能力，将面临毛利率进一步下滑的风险。

线上渠道依赖超九成，销售费用持续攀升侵蚀利润

护家科技面临的重大结构性风险是销售渠道高度集中于线上。报告期内，公司线上渠道收入占比分别为98.6%、97.7%和95.1%，持续维持在九成以上高位。

具体而言，线上直销为最主要收入来源，公司通过天猫、抖音等平台官方旗舰店直接面向消费者销售，报告期内收入分别为17.35亿元、18.09亿元和12.72亿元，占当期总收入的比例分别为89.1%、86.9%和84.0%。向线上零售商的销售收入占比分别为7.2%、9.0%和9.2%。向线上分销商的销售收入占比不足2%，且呈下降趋势。

对此，知名财税审计专家刘志耕表示：“护家科技渠道高度依赖线上直销，这一模式在初期助力其快速扩张和增长，但从长期发展和财务稳健来看，存在显著的结构性风险。渠道高度集中是把‘双刃剑’：优势在于低成本获客与快速起量、高毛利空间及用户数据闭环；但隐患同样突出，包括抗风险能力弱、增长天花板显现、盈利质量存疑及品牌溢价受限。更严峻的是，护家科技面临‘单一品牌+单一渠道’的双重桎梏——核心品牌HBN贡献几乎全部营收，且高度集中于线上，若明星产品生命周期衰退或遭遇竞品替代，将缺乏第二增长曲线；一旦削减高营销投入，销量可能迅速下滑。要化解上述风险，护家科技需从‘流量驱动’转向‘产品与渠道双轮驱动’，重点拓展线下渠道、构建品牌矩阵、强化研发壁垒并优化现金流管理。”

这一渠道结构导致公司对第三方电商平台形成深度依赖。招股书显示，公司销售及分销开支居高不下，成为侵蚀利润的首要因素。报告期内，销售及分销开支分别为11.56亿元、11.93亿元和8.32亿元，占营业收入的比例分别为59.4%、57.2%和55.0%。以2024年数据计算，公司每实现100元收入，需投入57.2元用于销售及分销，而研发费用仅为3.3元，销售费用约为研发费用的17.3倍。报告期内，公司研发费用分别为5853.2万元、6957.3万元和5350.9万元，研发费用率分别为3.0%、3.3%和3.5%。

详细来看销售及分销开支，平台服务费及推广费为主要构成。平台服务费报告期内分别为4.21亿元、4.87亿元和3.15亿元，推广费分别为3.89亿元、3.15亿元和2.47亿元。

刘志耕进一步指出：“该公司‘营销驱动’而非‘产品驱动’的质疑具有充分数据支撑，财务结构显示其销售费用长期远高于研发支出，商业模式更偏向营销驱动型：短期内有助于快速占领市场，但长期将影响产品创新能力和品牌护城河构建。这一特征体现在三大方面：销售投入远超研发，呈现典型‘营销驱动’特征；高度依赖线上渠道加剧营销绑定风险；研发持续收缩削弱‘产品驱动’说服力。尽管销售费用率下降可能释放利润空间、体现运营效率提升，但若不能同步提升研发占比，市场对其‘重营销、轻研发’的质疑将长期存在。”

值得注意的是，公司正积极拓展线下渠道以优化销售结构。线下渠道收入由2023年的2812.9万元增至2024年的4851.8万元，2025年前九个月进一步增至7462.4万元，占比由1.4%提升至4.9%。然而，线下渠道仍处于起步阶段，短期内难以改变整体渠道格局。

递表前超以往分红1亿，行业竞争加剧

值得注意的是，公司在IPO前进行了大额分红。2024年宣派现金股息3420万元，2025年前九个月宣派3750万元。2026年1月，股东进一步批准宣派现金股息1亿元，其中5600万元已支付，剩余部分预期于上市前支付。这一分红力度在拟上市公司中较为罕见，引发市场对其资金需求及上市动机的质疑。

在股权结构方面，公司呈现典型的“夫妻档”控股特征。截至最后实际可行日期，姚哲男先生及其配偶汪女士合计控制公司76.19%的投票权。高度集中的股权结构虽有利于决策效率，但也可能导致公司治理风险及中小股东权益保护问题。

从行业视角看，中国护肤品市场规模庞大，增长潜力显著。根据灼识咨询报告，2024年中国护肤品市场零售额达4619亿元，稳居全球第二大市场。其中，改善型护肤品市场零售额达2338亿元，2019年至2024年复合年增长率达13.9%，远高于同期整体护肤品市场的6.8%。

然而，赛道热度吸引众多玩家涌入，竞争日趋白热化。国际品牌如修丽可、薇姿、理肤泉等加速本土化布局，国货品牌如珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等持续加大研发投入，新锐品牌借助流量红利快速崛起。与此同时，监管趋严对功效宣称提出更高要求，2021年国家药监局加强化妆品功效宣称监管后，“伪概念”营销空间被大幅压缩，行业进入“真功效”比拼阶段。

护家科技以“早C晚A”护肤理念的早期倡导者身份切入市场，在A醇成分领域建立了一定先发优势。根据灼识咨询报告，以销量计，公司A醇成分护肤品在2022年至2024年连续三年位居中国第一，α-熊果苷焕颜精萃水同期在中国精华水品类中同样连续三年排名第一。但这些优势能否持续，取决于公司能否将营销优势转化为技术壁垒、将流量红利转化为品牌资产。

此外，截止2026年3月1日，公司旗下品牌“HBN颜究所”在黑猫投诉平台累计投诉量239条，已完成166条，主要涉及多款产品质量及售后问题。

2026年2月4日，用户“洞察喵”发起投诉称，其于1月21日在抖音平台购买护家科技旗下HBN护肤品，共计花费1207元，产品包括HBN发光精华HBN原白霜、HBN超A精华HBN双A醇晚霜。该用户表示，1月28日收到货后当晚正常使用，次日出现轻微刺痛未予在意，1月30日出现大面积刺痛，脸颊嘴角尤为严重，随即停止使用产品并申请维权，诉求为退货退款及合理赔偿，索赔金额4828元。